Законодательные органы и центральные банки большинства государств не первый год с переменным успехом бьются над решением одной загадки: «Это не деньги в привычном смысле, но ими можно рассчитываться, как обычной национальной валютой. Это не товары, но их можно в некотором роде производить, покупать и продавать. Это не ценные бумаги, но с их помощью можно привлекать капитал для развития бизнес-проектов, инвестировать, а также использовать для извлечения спекулятивного дохода на разнице биржевых курсов. Вдобавок ко всему, они могут служить уникальным средством расчетов за определенные услуги. Что это?»

«Разумеется, речь идет о токенах!» — ответит хоть немного подкованный в теме криптовалют читатель. Действительно, с точки зрения обывателя, инвестора или деятеля криптовалютной индустрии, здесь все ясно. Однако, когда за решение этой загадки берутся государственные органы и мегарегуляторы, все, как обычно, резко усложняется. Задача появляется масштабная: нужно определить, как столь многогранное явление описать «деревянным» правовым языком, а потом еще и установить для него правила игры, причем так, чтобы все контролировать, но не зарубить в зачатке огромную многообещающую индустрию.

О первопроходцах и их скромных достижениях

Из теоретических рассуждений о сущности токенов в свете функционала, которым их наделяют разработчики, можно было бы составить приличную монографию. Но с практической точки рассматривать этот вопрос имеет смысл только в свете постепенной легализации виртуальных монет и особенностей их законодательного регулирования.

Самый первый в мире токен изначально позиционировался в качестве цифровой валюты с потенциальной возможностью приобретения статуса платежного средства. Однако биткоин не был продуктом эмиссии какого-либо национального банка, а оплачивать с его помощью товары и услуги до сих пор проблематично. Потому легко объяснить первую реакцию государственных органов некоторых стран на данное явление: признать ничем не обеспеченные виртуальные монеты полноценной валютой нельзя, а как платежное средство его бы и вовсе стоило запретить. По счастью, это мнение оказалось далеко не единогласным.

В Германии Министерство финансов без долгих дискуссий еще в 2013 году признало биткоин, а, следовательно, заодно с ним и альткоины «средством взаиморасчетов».  Позднее, уже в 2017 году, статус цифровых монет претерпел некоторые изменения — они стали квалифицироваться как «финансовый инструмент». Германия оказалась пионером в этом деле, сумев первой сформировать на тот момент достаточно полный, но не избыточный набор правил регулирования оборота криптовалют.

Правда, другие крупные экономики бросаться в омут с головой вслед за Германией не поспешили. Почти все затаились, вероятно, в надежде на то, что все само рассосется — пузырь биткоина сдуется вместе со всем крипторынком, и не придется маяться с регулированием этой непонятной субстанции. Однако, события развивались иначе и пришлось что-то решать.

Что-то действительно решила Япония, признав криптовалюты платежным средством в апреле 2017 года. Несмотря на нерешенные разногласия между разными регулирующими инстанциями, американская Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) разрешила торги фьючерсом на биткоины, тем самым фактически определив статус токена как товара. Такой взгляд на криптовалюты, конечно, имеет право на существование, но явно не учитывает ее фактическую способность выступать в качестве платежного средства.

Наблюдая за тем, как криптовалютный рынок втягивает в себя огромные капиталы, а «золотой стандарт» токенов нахально теснит национальные валюты в рейтинге валют по капитализации, многие другие страны тоже засуетились. В частности, большой энтузиазм на саммите G20 продемонстрировала Франция, правда, Минфин страны еще только планирует выпустить «План действий для роста и трансформации бизнеса», в котором будут описаны правила оборота криптовалют.

Первые робкие шаги в регулировании новой индустрии позволили государствам, которые на них все-таки решились, сделать область неизвестного несколько понятнее и внедрить некоторые меры контроля операций с токенами. Кроме того, легализация набирающего популярность платежного средства позволила обложить сделки с его использованием налогами.

Между тем, ранние попытки разобраться со статусом криптовалют далеки от идеала. Проблема в том, что монеты стали активно использовать в качестве инвестиционного инструмента. Здесь простым регулированием виртуальных денег как платежного средства не обойтись. Нужно предусмотреть меры защиты инвесторов, причем и от мошенников с хакерами, и от самих себя, поскольку для частного инвестора волатильные инструменты крайне привлекательны, но вместе с тем и опасны.

Пока законодатели и регуляторы думали, как разобраться с этим противоречием, грянула новая беда. Технология блокчейн и криптовалюты не остались в относительно понятных рамках платежного средства, похожего местами на товар, местами — на инвестиционный инструмент. И без того непростую ситуацию, в которой оказались финансовые ведомства и центральные банки, совсем испортили ICO.

Такие разные токены

Классические, если так можно выразиться, криптовалюты теперь следует рассматривать как одну из разновидностей токенов, получившую неофициальное наименование Coins. Не сумев еще разобраться с биткоином и альткоинами, регуляторы столкнулись с новыми, куда большими камнями преткновения. Речь идет о полезных (utility) токенах, предоставляющих пользователям доступ к некоторым продуктам и услугам, а также о security токенах, размещаемых с целью привлечения денежных средств на развитие проектов.

Вот здесь начинается большая путаница. К классификации утилитарных или полезных токенов можно подойти с нескольких сторон:

 В качестве права требования они дают их предъявителю основания потребовать от эмитента предоставить заранее обещанную услугу или иную ценность;

 В рамках своей платформы они способны служить расчетной единицей;

 Полезные токены торгуются на биржах и рассматриваются игроками как инвестиционный инструмент;

 Такие монеты можно менять на другие валюты, включая биткоин, что в свете фактического признания CFTC последнего товаром, позволяет взглянуть на утилитарные токены как на платежное средство.

В правовом пространстве ни одной страны нет готовых конструкций, позволяющих целиком и сразу охватить весь функционал полезных токенов. Законодатели и регуляторы предпринимают попытки по кусочкам собрать портрет этого страшного зверя из норм и правил, регламентирующих разные правоотношения. Однако никаких заметных успехов они не добиваются.

Несколько проще, на первый взгляд, кажется ситуация с security токенами — они подозрительно напоминают старые добрые ценные бумаги. Проект производит ICO, то есть открытую эмиссию акций, собирая таким путем деньги на свою деятельность. Покупатели иногда получают долю в стартапе, право на участие в управлении им, а также рассчитывают извлечь доход за счет роста курса таких монет. Есть проекты, которые берут на себя обязательства выплачивать держателям монет что-то вроде дивидендов. Действительно, все так близко к обычным ценным бумагам, что хоть сейчас применяй к security токенам соответствующую нормативную базу.

Но не тут-то было. Проблема в том, что полезный и security токен очень любят селиться вместе в одном проекте, брать общую фамилию и выходить в свет через ICO. Иными словами, крайне редко встречаются монеты, отвечающие признакам только одного из них. Но беда и в том, что некоторые регуляторы видят в них исключительно ценные бумаги, не желая принимать во внимание специфику полезных токенов и потребности их эмитентов.

Шеф, что делать?!

Что можно сделать в сложившейся ситуации? Вариантов видится несколько. Первый — последовать совету старины Карнеги: прекратить, наконец, переживать по «пустякам» и просто поставить на всех токенах, напоминающих security, клеймо ценных бумаг. Правда, существующие нормативные рамки для криптовалют слишком малы и неудобны. Их непосредственное применение способно буквально уничтожить ICO как явление, поскольку большинство проектов просто не сможет выпустить токены с необходимым для них функционалом или не соберет достаточную сумму средств из-за ограничений, установленных для оборота ценных бумаг.

Второй вариант — сказать «я в домике» и в упор не замечать толстенного криптовалютного слона, растущего день ото дня. Хотя полное отсутствие регулирования создает большие помехи в развитии индустрии, не говоря уже о широком использовании ICO в качестве одного из сравнительно честных способов отъема денег у граждан.

На этом простые решения заканчиваются. Если государство хочет навести в этом курятнике порядок, не перебив кур, несущих золотые яйца, финансовым ведомствам логично пойти срединным путем — подробно изучить проблему и сложившуюся практику, привлечь авторитетных представителей индустрии из академических кругов. Затем коллективно выработать новое решение для определения дифференцированного правового статуса и регулирования разных монет. Очевидно, что это лучше, чем втискивать перспективную индустрию в смертельно тесную клетку, то есть вообще ее не замечать.

Может, для кого-то это и очевидно, но явно не для всех государственных финансовых ведомств, трудящихся под разными флагами. Особенно оживленная дискуссия развернулась в США, где в борьбу за право устанавливать правила на криптовалютном рынке рьяно вступили CFTC и SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам). Намерение поучаствовать в гонке также изъявил Конгресс США, но пока парламентарии только пытаются понять, что они собрались регулировать.

Грозятся в обозримом будущем представить свой официальный взгляд на проблему финансовые ведомства Японии, Австрии, Швейцарии, Франции, Великобритании и других стран. Тема крипторынка и ICO стала одной из ключевых и на саммите G20. При этом практически все изъявляют твердое намерение ввести нормы регулирования, но никто не может конкретно сформулировать, как именно это надо сделать. Все оглядываются друг на друга и ждут, пока кто-то путем проб, а кто-то — путем фатальных ошибок, найдет удачное решение.

Стоит отметить, что рынок действительно нуждается в понятных правилах. Это позволило бы новым проектам так распланировать свою работу, чтобы избежать нарушений законодательства и претензий со стороны контролирующих органов. В целом рынок стал бы более стабильным, определенным, безопасным и защищенным от мошенников. Как следствие, в индустрию охотнее потянулись бы крупные институциональные инвесторы.

Вместе с тем похвальное, на первый взгляд, рвение финансовых ведомств в сочетании с неспособностью выработать конкретные и разумные нормы приводит только к одному исключительно негативному результату. Участники рынка уже запуганы предстоящими репрессиями, но еще не могут выработать стратегию поведения, поскольку не знают, какие именно требования к ним будут предъявлены. Особенно отличилась уже упомянутая выше SEC, которая одним махом заморозила в США все сделки с токенами, выпущенными в рамках ICO, на 12 месяцев. Может ли такое поведение регуляторов позитивно отразиться на рынке и способствовать защите интересов инвесторов?

В кустах таится еще пара роялей. ICO полезных токенов по смыслу своему ориентированы преимущественно на Crowdsale — этакую широкую народную распродажу монет. Огульное приравнивание их к ценным бумагам резко ограничит к ним непосредственный доступ этого самого народа.

В частности, в США, чтобы напрямую покупать такого рода инструменты, нужно получить аккредитацию, иметь капитал не менее $1 миллиона, либо доход за последние два года от $200,000. Иначе для приобретения токенов придется обращаться к брокеру.

То есть для покупки монет на каких-нибудь пару сотен долларов честному гражданину придется прибегнуть к услугам профессиональной организации и, конечно, заплатить ей комиссию. Многие просто не пожелают так утруждаться. Иными словами, мелкий инвестор в значительном количестве уйдет с криптовалютного рынка вместе со своими деньгами, которые могли бы дать жизнь десяткам стартапов. Что еще хуже, за ними последуют пользователи, которым полезные токены, классифицированные как security, нужны для расчетов за сервисы материнской платформы монеты.

Отсюда вытекает и другая проблема. Даже если инвесторы вознамерятся обратиться к брокерам, торгующим security токенами, они на текущий момент не сумеют найти ни одного — их просто нет, и неизвестно, когда они появятся. Более того, нет бирж, соответствующих правилам законодательства об обороте ценных бумаг и одновременно торгующих монетами. Уже существующие криптовалютные площадки, в свою очередь, либо сильно сократят свой ассортимент, полностью отказавшись от security токенов, либо просто закроются.

Сложившаяся ситуация, может, уже и ведет к тому, что блокчейн-проекты покинут юрисдикции с особо агрессивными регуляторами, настаивающими на приравнивании всех токенов без разбора к ценным бумагам без значительных корректировок законодательства. Они также будут выбирать для своих ICO площадки, не действующие, например, на территории США. Выиграет ли от этого дядя Сэм и все, кто последует его примеру?

Первый агнец на алтаре повального регулирования

Ставя токены и ценные бумаги на одну полку со всеми вытекающими правовыми последствиями, SEC ссылается на тест Howey. Речь идет о наборе критериев, используемых для выявления в сделке признаков, достаточных, чтобы считать ее инвестиционным договором. Если ответ положительный, то данная операция оказывается в поле юрисдикции SEC.

У представителей криптовалютной индустрии поначалу еще теплилась смутная надежда, что ведомство проявит благоразумие и сформирует взвешенный дифференцированный подход к оценке ICO по критериям упомянутого теста. То есть учтет при нормативном определении статуса монет все их особенности и варианты классификации, разберется в сущности полезных токенов. Однако иллюзии быстро развеялись. Поводом к тому послужил маленький, сразу даже не замеченный эпизод с небольшим стартапом Munchee.

В декабре компания прошла установленную административную процедуру SEC и получила от ведомства соответствующий ордер. При этом предприятие представило свои монеты именно как полезные токены, а не security. Они должны были послужить расчетной единицей в приложении, предназначенном для размещения отзывов о ресторанах и кафе и рекламы таких заведений. Предполагалось, что пользователи смогут покупать за токены еду и напитки, а организации общественного питания —  оплачивать услуги их продвижения.

Далее стартап осуществляет запланированное ICO, собирает $15 миллионов и… благополучно возвращает их покупателям уже на следующий день. Основанием для этого стало требование SEC. Регулятор проанализировал компанию по тесту Howey и нашел все признаки инвестиционного соглашения.

Как сделать из полезного токена ценную бумагу и загубить стартап

SEC проверила проект по шести критериям.

Можно ли использовать токен немедленно после покупки в ходе ICO?

В текущей версии приложения Munchee такая возможность предусмотрена не была. Ее планировалось ввести позднее в соответствии с планом развития проекта. Это был весьма существенный довод в пользу классификации монеты в качестве ценной бумаги. Однако, даже если бы уже во время ICO токены можно было использовать по заявленному назначению, одно это обстоятельство, как утверждает SEC, не помешало бы ведомству навешать на монету ярлык security.

Каковы ожидания покупателей?

Регулятор указал, что, согласно положениям white paper, руководство проекта планирует управлять им таким образом, чтобы его токены росли в цене. Кроме того, из текста документа следует, что монеты будут дорожать за счет спроса на них со стороны кафе и ресторанов. Исходя из этого, ведомство делает вывод: покупатели токенов могли обоснованно рассчитывать на извлечение дохода от их удорожания, независимо от того, участвует ли держатель монет в развитии Munchee и пользуется ли он данным приложением. Таким образом, предложение стартапа было ориентировано не на потенциальных пользователей сервиса, а именно на инвесторов.

Доход покупателей зависит от результатов деятельности других лиц?

Это тоже явно следует из whitepaper — создатели проекта обещают, что удорожание токенов будет достигнуто усилиями команды Munchee. Эмитент также заявляет о планах расширения функционала платформы и своих монет.

Будет ли возможность продавать токены на вторичном рынке?

Разработчики в основном документе стартапа заверяли покупателей, что монета в течение 30 дней после ICO пройдет процедуру листинга как минимум на одной биржевой площадке.

Как проводилось рекламное продвижение первичного предложения монет?

В рекламе проекта имелись отсылки на другие ICO, принесшие покупателям прибыль. Кроме того, маркетинговая кампания была, по мнению специалистов SEC, ориентирована не на потенциальных пользователей платформы, а именно на инвесторов.

Как планируется использовать средства, собранные в рамках ICO?

Деньги должны были пойти на создание «экосистемы» Munchee, мероприятия по повышению спроса на токены системы и их ценности. Такие цели расходования средств по смыслу характерны для инвестиционного проекта.

Руководство стартапа утверждает, что предварительно само инициировало проверку по тесту Howey, которая не выявила признаков инвестиционного договора. Однако SEC с их доводами не согласилась и оставила свое решение без изменений.

Да все они одним миром мазаны!

О чем свидетельствует опыт Munchee? Для успешной реализации ICO практически каждый проект использует все те же средства и приемы, которые применяла эта компания для привлечения покупателей. Более того, сам председатель SEC Джей Клейтон отметил, что каждое первичное предложение монет, которое ему доводилось видеть, относится к категории размещения ценных бумаг.

Как следствие, лишь единичные проекты смогут избежать присвоения их полезным токенам статуса security. А всем остальным придется проводить ICO по общим правилам о первичном размещении и обороте ценных бумаг. То есть категория полезных токенов фактически оказывается вне закона. Следует понимать, что проблема здесь вовсе не в принципиальном нежелании участников рынка исполнять требования регулятора.

По мнению Кейтлин Лонг, ветерана криптовалютной индустрии, применение общих норм, предусмотренных для ценных бумаг, сделает деятельность большинства проектов с собственными полезными токенами невозможной. В качестве примера она приводит распределенную онлайн-систему хранения информации, в которой монеты служат средством оплаты пространства для размещения файлов пользователей. Если эти токены будут классифицироваться как security, то клиентам платформы в буквальном смысле придется обращаться к брокеру, чтобы заплатить за услуги такой системы.

Кто станет пользоваться сервисами блокчейн-проектов, если их оплату нужно проводить через брокерскую фирму?

Регуляторы не желают и думать о том, что само по себе наличие признаков ценных бумаг не делает токены полным эквивалентом security. Они явно представляют собой более широкое явление и требуют выработки совершенно оригинального подхода к определению их правового статуса.

Не все токены одинаково «security»

К счастью, далеко не во всех странах финансовые ведомства имеют ту же склонность рубить с плеча, что и SEC. Это оставляет надежду на то, что стартапы найдут комфортное убежище с разумным государственным регулированием, и, возможно, даже не одно.

В Израиле Комитет по ценным бумагам (ISA) склоняется к мягкому подходу к контролю ICO. Ведомство считает необходимой выработку четкого разграничения между security и полезными токенами. В частности, к ценным бумагам, вероятно, будут отнесены криптовалюты, схожие по функционалу с биткоином, но выпускаемые с целью привлечения средств в стартап. Для экспериментов и наблюдений за реальными проектами планируется создать временную «песочницу», которая, в частности, поможет ISA лучше разобраться в вопросе.

Германия пока решила воздержаться от введения обобщенных правил. Регулятор финансовых рынков (BaFin) опубликовал официальное письмо, в котором описан подход ведомства к классификации токенов. Радует, что, судя по тексту заявления, эксперты BaFin понимают: монеты могут служить для реализации широкого круга совершенно разных по смыслу задач. Поэтому вместо утверждения абстрактных правил регулятор собирается пойти на титанический трудовой подвиг — провести точечный индивидуальный анализ проектов, чтобы отдельно установить правовой статус каждого из них. В письме также содержатся советы для стартапов о том, как проверить свою компанию на предмет соответствия законодательству.

Подход Германии имеет свой недостаток — отсутствие общих правил создаст некоторые сложности на начальном этапе работы над проектами. Некоторым из них после прохождения этой самой «точечной» классификации придется вообще отказаться от идеи ICO. Вместе с тем, готовность рассматривать каждый случай отдельно и, принимая решения, учитывать все индивидуальные особенности токенов внушает оптимизм. В ходе такого персонального анализа регулятор сумеет собрать достаточно исходных данных для разработки взвешенных и гибких норм для ICO.

Вопрос о фактическом правом статусе токенов в ближайшие годы останется открытым. В процессе создания нормативной базы одни, судя по всему, пойдут проторенными дорогами и, возможно, почти полностью уничтожат рынок ICO в своей стране. Другие найдут оригинальные подходы к регулированию, станут уютной гаванью для десятков новых проектов и обеспечат себе лидирующие позиции в индустрии.